自1983年3月30日美國西得克薩斯州輕質(zhì)原油（WTI）期貨上市至今已近40年時(shí)間，1988年英國倫敦國際石油交易所推出布倫特原油期貨。隨著成交量逐步擴(kuò)大，目前WTI和布倫特成為全球最大的商品期貨合約。原油期貨已經(jīng)集商品屬性、政治屬性和金融屬性三重屬性于一身。

從原油期貨價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律來看，上市的頭20年，即1983〜2004年，其金融屬性并不強(qiáng)，油價(jià)更多受到商品自身供需關(guān)系的影響，原油期貨價(jià)格整體處于低位、窄幅區(qū)間波動(dòng)，范圍在10〜30美元（每桶價(jià)格，下同）。自2004年之后，隨著全球經(jīng)濟(jì)爆發(fā)式發(fā)展，原油期貨市場(chǎng)活躍度迎來井噴。在商品屬性和地緣屬性的基礎(chǔ)上，金融屬性的加持使得原油波動(dòng)幅度急速放大，并且呈現(xiàn)出極強(qiáng)的周期性規(guī)律。

從2004年至今，原油經(jīng)歷過3輪完整的價(jià)格波動(dòng)周期，分別是2004〜2009年、2010〜2015年、2016〜2020年。當(dāng)下原油已經(jīng)進(jìn)入第四輪周期。以下從原油平衡表、庫存、美國通脹、美聯(lián)儲(chǔ)利率、美元指數(shù)、原油期貨持倉和全球GDP等維度，來回顧過去3輪周期原油價(jià)格的波動(dòng)情況。

第一輪，2004〜2009年原油波動(dòng)周期歷經(jīng)6年。

2000年后，全球經(jīng)濟(jì)從亞洲金融危機(jī)中迅速復(fù)蘇并且加速增長(zhǎng)，但由于歐佩克產(chǎn)量政策出現(xiàn)失誤，原油市場(chǎng)的供需關(guān)系滯后于全球宏觀大形勢(shì)。即便如此，從宏觀背景來看，該階段全球經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段，美聯(lián)儲(chǔ)完成了一輪利率周期操作，而且利率調(diào)整幅度較大，原油期貨持倉量快速增加，原油市場(chǎng)交投日益活躍，期貨市場(chǎng)的前瞻性特點(diǎn)體現(xiàn)得淋漓盡致。2004〜2005年原油市場(chǎng)出現(xiàn)過剩，但油價(jià)依然持續(xù)走高，布倫特期貨均價(jià)甚至自30美元升至60美元水平，實(shí)現(xiàn)翻番。油價(jià)與庫存之間呈現(xiàn)正相關(guān)性，即出現(xiàn)累庫漲價(jià)的現(xiàn)象。在金融屬性的驅(qū)動(dòng)之下，該時(shí)段油價(jià)的波動(dòng)脫離了原油基本面。

2006年之后，原油供求關(guān)系調(diào)整進(jìn)入緊缺階段，原油市場(chǎng)進(jìn)入金融屬性和商品屬性共振上行階段。在供應(yīng)緊缺的市場(chǎng)背景下，借助原油市場(chǎng)流動(dòng)性的持續(xù)增強(qiáng)，原油價(jià)格加速?zèng)_高，并于2008年中達(dá)到歷史最高值，布倫特日結(jié)算價(jià)最高升至146.08美元。不過，隨著美國次貸危機(jī)逐步發(fā)酵并于2008年中全面爆發(fā)，進(jìn)而引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全球原油需求迅速削弱，原油供應(yīng)缺口迅速收縮甚至轉(zhuǎn)為過剩。原油市場(chǎng)轉(zhuǎn)而進(jìn)入金融屬性和商品屬性共振下跌階段，油價(jià)在6個(gè)月內(nèi)暴跌75%。

第二輪，2010〜2015年原油波動(dòng)周期同樣歷經(jīng)6年。

與第一輪周期相比最大的不同之處在于：全球經(jīng)濟(jì)增速、美國CPI、美聯(lián)儲(chǔ)利率環(huán)境基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，WTI原油期貨總持倉穩(wěn)步增加，原油市場(chǎng)活躍度進(jìn)一步提升。因此，在第二輪原油周期，宏觀和金融屬性對(duì)油價(jià)的影響減弱，原油重歸商品屬性，受到供求關(guān)系的影響更大。2010下半年〜2014年上半年，原油市場(chǎng)長(zhǎng)期處于供應(yīng)緊缺狀態(tài)，油價(jià)在2009年復(fù)蘇之后進(jìn)一步延續(xù)漲勢(shì)，并且價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)期維持高位。直至2014年下半年原油市場(chǎng)基本面坍塌，原油平衡表由供應(yīng)緊缺迅速進(jìn)入供應(yīng)過剩狀態(tài)，最終引發(fā)油價(jià)崩盤。第二輪周期中，油價(jià)與庫存之間顯現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，由此也反映出該時(shí)段原油處于商品屬性主導(dǎo)階段。

第三輪，2016〜2020年原油波動(dòng)周期縮短至5年。

這一輪WTI原油總持倉在2018年達(dá)到峰值后逐步降低，金融屬性有所減弱。此外，與第一輪周期類似，美聯(lián)儲(chǔ)同樣完成了一輪利率周期操作，但利率調(diào)控空間比第一輪有所收窄。除2020年全球經(jīng)濟(jì)受到疫情的短暫沖擊之外，全球經(jīng)濟(jì)并未發(fā)生嚴(yán)重的系統(tǒng)性危機(jī)。所以，第三輪原油波動(dòng)周期中，原油商品屬性占主導(dǎo)，金融屬性居其次。而且，第三輪原油波動(dòng)周期經(jīng)歷了過剩→緊缺→過�！�緊缺的兩個(gè)小周期，比前兩輪多出一個(gè)小周期。

綜合分析上述3輪原油波動(dòng)周期，可以得出4個(gè)基本結(jié)論：

第一，油價(jià)中長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)與平衡表趨勢(shì)基本一致，即商品供需是價(jià)格的決定性因素。第二，特定時(shí)段內(nèi)，宏觀因素和金融屬性會(huì)導(dǎo)致油價(jià)波動(dòng)脫離基本面，但商品基本面最終會(huì)向宏觀形勢(shì)靠攏，油價(jià)波動(dòng)最終會(huì)回歸基本面。第三，在金融屬性和商品屬性背離時(shí)，油價(jià)與庫存之間的相關(guān)性可能會(huì)逆轉(zhuǎn)，如2004〜2005年雖然經(jīng)合組織石油庫存持續(xù)增加，但油價(jià)跟隨庫存上漲。第四，美聯(lián)儲(chǔ)加息與通脹和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)基本同步，即美聯(lián)儲(chǔ)加息具有極強(qiáng)的前瞻性。美聯(lián)儲(chǔ)加息與CPI和油價(jià)之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，即美聯(lián)儲(chǔ)加息階段，美國CPI和油價(jià)同時(shí)上漲。

此外，從3輪原油波動(dòng)周期還可得出兩個(gè)規(guī)律：

其一，原油波動(dòng)時(shí)間周期縮短，由前兩輪的6年縮短至5年。時(shí)間周期縮短主要是受供應(yīng)端的影響，具體表現(xiàn)在原油供應(yīng)的壟斷性逐步降低，供應(yīng)逐步多元化，由歐佩克一家獨(dú)大演變到當(dāng)前美沙俄三足鼎立格局。尤其是新冠疫情之后，歐佩克+產(chǎn)量調(diào)整周期縮短到月度，供應(yīng)的靈活性進(jìn)一步提高，油價(jià)波動(dòng)周期可能進(jìn)一步縮短。

其二，原油波動(dòng)空間逐步收縮。在過去3輪原油波動(dòng)周期中，油價(jià)波動(dòng)的空間分別為115美元、100美元和65美元。而且，原油波幅的收縮主要體現(xiàn)在高點(diǎn)逐步下移。而油價(jià)低點(diǎn)則相對(duì)穩(wěn)定在30美元附近。油價(jià)高點(diǎn)的逐步下移，在很大程度上驗(yàn)證了原油產(chǎn)能逐步過剩的現(xiàn)狀，原油的稀缺性逐步降低。而油價(jià)低點(diǎn)的相對(duì)穩(wěn)定則反映出全球原油密集產(chǎn)能的生產(chǎn)成本大概穩(wěn)定在30美元附近，而且美國頁巖油開采成本趨勢(shì)性降低，正逐步向30美元區(qū)域靠近。

從前3輪波動(dòng)周期的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律來看，自2021年以來原油市場(chǎng)已經(jīng)處于第四輪波動(dòng)周期當(dāng)中。理由是：

首先，美聯(lián)儲(chǔ)利率暫時(shí)穩(wěn)定，但2022年大概率進(jìn)入加息周期，不過預(yù)計(jì)利率調(diào)整空間有限。這一背景與第三輪周期相似。但與前幾次相比，美聯(lián)儲(chǔ)加息明顯滯后，在很大程度上還是出于對(duì)疫情不確定性以及供應(yīng)鏈短缺的擔(dān)憂。WTI原油總持倉規(guī)模顯著減少，可能預(yù)示著未來全球流動(dòng)性將收緊。所以，第四輪波動(dòng)周期中，原油的金融屬性將增強(qiáng)。但由于美聯(lián)儲(chǔ)加息滯后于CPI，所以，加息與CPI和油價(jià)的正相關(guān)性特征將弱化，甚至不排除加息與CPI和油價(jià)出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性的可能。

其次，從平衡表來看，未來原油市場(chǎng)存在較大的過剩風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)合組織石油庫存也將進(jìn)入累庫階段。從商品屬性層面來看，未來油價(jià)是利空的。

最后，從時(shí)間周期來看，預(yù)計(jì)第四輪原油波動(dòng)的時(shí)間周期不會(huì)超過第三輪，即不超過5年時(shí)間。自2020年5月至今，原油價(jià)格反彈已經(jīng)有1.5年。假設(shè)第四輪原油波動(dòng)周期不超過5年，則意味著當(dāng)前油價(jià)上漲可能已經(jīng)進(jìn)入尾部階段。同時(shí)參考油價(jià)高點(diǎn)來看，波動(dòng)的時(shí)間和空間都將有限。

綜合來看，預(yù)計(jì)第四輪原油波動(dòng)周期會(huì)出現(xiàn)金融屬性和商品屬性并重的局面。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息與CPI產(chǎn)生時(shí)間差，所以，要高度留意第四輪后半周期原油金融屬性和商品屬性共振造成價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。